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行业新闻
投资人视角下的ABS风险分析

在目前国内多层资本市场逐步建立的背景下,资产证券化这一创新工具如果合理运用可以为企业拓宽融资渠道,支持实体经济做出较大贡献。2014年底,银监会、证监会相继发布了资产证券化业务重要监管政策,简化行政审批,拓宽基础资产范围,实行备案制。我国资产证券化市场在监管开闸后快速发展,信贷资产证券化?#25512;?#19994;资产证券化比翼齐飞,虽然企业资产证券化起步晚,但发展潜力不容小觑。

2016年以来,监管层多个重要?#21215;?#25110;讲话中明?#20998;?#25345;、提及ABS产品,显示了管理者对大力发展ABS产品的支持态度。如4?#36335;藎?#20132;易商协会发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引(征求意见稿)》,对不良贷款ABS选择了部分银行进行试点,?#34892;小?#25307;商成为首批吃螃蟹的银行;10?#36335;藎?#19978;交所又完成了对《上海证券交易所资产证券化业务指南》的修订,进一步优化了登记与挂牌流程。

2016年上半年,企业ABS发行量1080亿,发行量较去年同期增长111%,截止2016年9月末,企业ABS已发行超过5500亿,存量约为4700亿,?#26377;?#20102;2015年以来高速增长的势头。从结构上看,租赁资产ABS仍然占据发行量的第一位;位居第二位的是各种基础设施收费权及房地产融资类ABS,包括商业物业、物业?#36873;?#36141;房尾款等,主要目的是拓宽融资渠道,实现轻资产转型;存量信托贷款发行ABS产品今年以来发行量也比较大,体现了监管趋严条件下信托和银行盘活自身存量?#28508;?#25237;资的需求;企业ABS领域创新也不断推出,如?#26412;?#24212;收款的ABS、P2P资产ABS、公积金贷款ABS、各种消费融资的ABS等。

与此形成对比的是,信贷类ABS发行量增幅?#23545;?#20302;于企业类ABS,2016年上半年,信贷ABS发行总量1344亿,发行量较去年同期?#38505;?5%左右。主要原因是经济下行期,银行优?#24066;?#36151;资产稀?#20445;?#36164;产出表动力比较小。   

随着以往年度发行的ABS产?#20998;?#27493;到期,ABS产品的风险也可能逐渐暴露。截止目前,共发生了三起债项评级下调事件,分别为14年发行的黄河大桥ABS、15年发行的永利热电ABS及渤钢租赁ABS,其中,黄河大桥ABS已经形成实?#24066;?#36829;约。三起事件的共同特点为基础资产最终收入来源于产能过剩行业:煤炭、钢铁、纺织。作为一类特殊的标准化金融产品,ABS既有传统的意义上的信用风险存在,也有基于其产品特征而产生的一些独特风险存在。

1ABS投资的风险分析框架

金融机构是投资资产支持证券的主力。梳理各类监管政策,目前可投资于资产支持证券产品的机构主要包括商业银行、保险公司、证券投资基金、信托公司、养老保险基金、期货、券商、保险以及基金公司的资管计划。由于ABS产品具有结构化特征,符合监管规定评级的可以减记风险资产,跟同期限同评级的信用债相比有EVA的优势,跟同期限同风险权重的货币市场?#20998;?#30456;比有丰厚的信用利差收益而?#19968;?#20855;备一定的二级市场流动性,因此,自去年以来,在资产荒、MPA和资本充足率考核等背景下,各类资金纷纷涌入ABS市场,资产证券化产品成为备受青睐的投资?#20998;幀?#25454;统计,上交所发行的ABS产?#20998;?1%被银行投资者购买,这一数据?#20849;话?#21547;银行资金借助信?#23567;?#22522;金等通道购买。

从目前情况看,除了证券投资基金有比较严格的双10%等投资比例限制外,其他机构在投资方面没有明确具体的监管规定限制。不同金融机构投资ABS产品因投资目的、行业背景、资金来源不同,其投资策略、风险偏好都有所不同。银行自营资金投资人总体上来看秉承了一贯稳健、保守的风险偏好,更倾向于投资金融机构作为原始权益人发行的产品,更倾向于投资结构相对简单清晰的产品,投资期限上以两年以内为主,投资标的以AA评级以上的优先档为主。根据市场法则,风险和收益永远存在此生彼涨的内在规律,风险策略?#26174;?#20445;守,能够获得的信用利差也越低。如何控制好风险,又能沙里淘金,获取高于平均水平的边际收益就要看各家机构投资者的认识和把握了。

由于资产证券化产品具有分散性、结构性、多样性三大特征,银行自营资金投资者投资此类资产时的风险考量思路,总体上可以概括为“三步走”的方法:第一步审查基础资产;第二步审查内外部增信措施;第三步考虑其他投资因素。

基础资产是风险分析的核心。由于资产证券化产品是以可产生预期现金流的资产作为支持发行证券进行融资,实现了原始权益人自身信用和资产信用的剥离,因此,投资分析的着眼点首先应该是基础资产。基础资产分析的内容包括:资产类型如何?是债权还是收益权、不动产;现金流产生的基础是什么?是特许经营权、合同还是所有权;现金流的稳定性和可预测性如何?历史记录、未来增长潜力等。

内外部增信措施是风险分析的关键。资产证券化产品的信用增进根据来源不同分为内部和外部两大部分。内部增信是指通过基础资产池的结构设计,从产品设计角度出发达到增信目的。外部增信主要是指脱离了产?#20998;?#22806;的其他附加增信手段。虽然投资风险分析的出发点是基础资产,然而在很多情况下,如果基础资产很难看清或基础资产是收益权资产,内外部增信措施就成为确定风险大小的决定性因素。

综合考虑其他投资因素。其他需要考虑的因素中最重要的就是发起人或原始权益人了。发起人或原始权益人就好比是ABS产品的“出身?#20445;?#22914;果“出身”不好,?#35789;?#21518;天再努力,产品设计再完美也直接影响到投资对其价值判断。?#35789;?#25735;开目前大多数资产证券化产?#20998;?#21457;起人?#32487;?#20379;了差额保证不谈,发起人的经营财务状况、诚信状况、后续资产服务能力都直接影响到ABS产品的评级调整。

2各类基础资产投资风险分析

资产证券化产品的分类?#38469;?#20174;基础资产开始,对于基础资产的分析理解贯穿业务始终。当前我国ABS产品基础资产类别较为丰富,特别是企业类的ABS,可?#36816;?#21333;单都有不同风险特征。从大类上看,ABS基础资产可以分为债权类资产和收益权类资产,债权类资产产生于明确的既定债权债务关系而收益权类资产往往产生于合同关系,基于未来可能产生的债权债务,现金流不够确定。从发行主体或原始权益人的角度又可以进一步分为金融机构债权类、金融机构受益权类、企业债权类?#25512;?#19994;收益权类,四大类基础资产的风险按上述?#25215;蛞来?#22686;高。

资产林林总总,风险点也各有不同,但是,无论金融类非金融类、债权类或收益类,风险低的基础资产应该具备的共同特征?#38469;恰?#20998;散性”。分散性不仅现在单笔金额占比上,还体现在借款人、付费人、租赁人的行业分散性、地域分散性、相互关联度等多方面。因此,在国外成熟金融市场上,受经济周期波动影响较少、分散度较高的大消费金融类ABS是主流产品。

3考虑内外部增信措施的投资风险分析

内部增信措施主要包括优先劣后份额的结构安排、超额利差或超额抵押、现金或保证金储备账户、事件触发机制等;外部增信措施主要包括原始权益人或发起人的差额支付?#20449;怠⒌种?#25276;、保证担保、回购?#20449;怠?#27969;动性支持等。

理解来自于基础资产池的内部增信是理解资产证券化产品的起点。相同的基础资产池通过内部增信手段进行改造会形成不同的现金流组合,从而形成不同信用等级的ABS产品。?#23548;?#19978;内部增信是基础资产池构建的必要步骤,也是ABS产品区别于传统债券产品的主要特征。

内部增信措施中的一些专用方法对于银行投资人来说相对陌生。其中,超额利差是指基础资产池所产生的利息流入要大于资产支持证券支付给投资者的利息和各类税费的总和,在债权类基础资产中使用较多。?#35805;?#20250;设置相应的超额利差账户,在产生超额利差时将相应的现金存入该账户。在2016年以来发行的22笔银行信贷资产证券化产?#20998;?#26377;16笔明确使用超额利差对产品进行增信。

超额抵押是指发行资产支持证券?#20445;?#22522;础资产池的规模本金大于发行证券的本金,多出来的部分就可作为超额抵押为所出售的资产支持证券进行信用增级。如奔驰汽车金融公司发行的“速利银丰中国2016年第一期汽车贷款资产支持证券?#26412;?#32422;定每个支?#24230;?#30340;目标超额抵押金额为资产池余额10.77%。超额抵押和超额利差多用于债权类基础资产的增信,如信贷资产、租赁应收款等。

保证金或现金储备账户与超额抵押十分相似,只不过超额抵押以债权类资产作为抵?#28023;?#32780;储备账户则以现金作为抵押。从2016年产品发行情况看,汽车金融公司和地方公积金?#34892;?#21457;行的产品使用储备账户的比较多。

事件触发机制是指在资产证券化产品设计中加入相应条款,如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下?#25285;?#21017;会导致相应的加速清偿或现金流重新安排。如,江苏银行发行的华泰资管—江苏银行融元一号资产支持专项计划中就设立了保证金提前划转机制,约定一旦发生付款人丧失清偿能力事件,保证金将提前划转至资产支持专项计划账户。

内部增信后依然不足以达到投资人要求?#20445;?#38656;要从外部加入独立于基础资产的增信手段,外部增信和传?#21507;?#20449;方式较为类似,主要是根据外部增信实施人的信用履约能力来评?#34892;?#29992;增进的效果。这一领域对于银行投资者来说是非常熟悉的。目前,交易所发行的ABS产品绝大部分都采取了原始权益人或发起人的差额支付?#20449;?#22686;信方式;公共事业收费权ABS项目中多有政府平台公司的保证担保;租赁类和房地产类的产?#20998;?#25269;押担保的设置比较常见;还有一些创新类产?#20998;?#37319;用了金融证券质押担保及保证金账户质押的方式,如江苏银行发行的华泰资管—江苏银行融元一号资产支持专项计划就采取了商业汇票质押的方?#20581;?/p>

需要注意的是,如果基础资产本身质量不够好,基础资产未来现金流收入与差额支付?#20449;?#20154;、担保人的履约能力相关性较高,会导致风险并没有得到有效分散缓释。例如,已经出现了债项评级下调的永利热电ABS。基础资产为永利热电公司的收益权,用热客户主要为周边印染企业,行业集中度强。该产品由永利热电提供差额支付,但永利热电几乎全部收入都已入池,提供差额支付的?#21344;?#24456;小,同?#20445;?#35813;产品还由永利集团提供担保。永利集团主营业务毛利?#23454;停?#38500;投资收益外均处于亏损状态,履行担保能力也不足。由于上网电价下调,用热客户搬迁?#20173;?#22240;,评级公司给予了评级下调处理。因此,分析外部增信时要特别注意可能产生的产品设计上不能“真实出售”和不能“风险隔离”的风险。

4其他影响投资风险的因素分析

如前所述,投资风险分析的第三步但也是最不可缺少的一步是其他相关因素的考虑,包括发起人或原始权益人、操作层面上的监管账户、现金流方面的流动性管理等。

各类因素中,最重要的是关注发起人或原始权益人。在发起人不作为差额支付?#20449;?#20154;的情况下,虽然原理上说资产被特定化,风险被隔离,但目前国内市场的?#23548;是?#20917;是发起人甚至发起人的关联公司,其信用资?#30465;?#36829;约成本、声誉风险等都会间接影响到证券化产品的还本付息。例如:2015年山东水泥发生超短融违约之后于11月提前偿还了一笔CLO资产池贷款本息。当?#20445;?#24066;场传闻如果法院在2016年5月13日前受理发行人破产重整,由于有六个月追溯期,则此项偿付存在被撤销可能从而不利于CLO投资人。又如,2015年发行三只CLO产品基础资产中均含有上海?#21697;迨导?#25511;制子公司银行贷款入池且由上海?#21697;?#25552;供担保,由于上海?#21697;?#20538;券出现违约,投资人担心一旦入池资产中相关借款人违?#35760;?#20445;证人无法履行代偿责任有可能影响本息偿付。虽然上述资产证券化产品最终没有出现风险波及,但也给我们敲响了关注发起人、关注交叉违约风险的警?#21360;?/p>

在发起人作为差额支付?#20449;?#20154;的情况下,要考虑除已出售基础资产外,发起人是否还有其他经营收入来源可供?#20013;?#32463;营,是否有实力在资产支持证券发生兑?#29420;?#38590;?#20445;?#36890;过其他途径给予解决。如,ABS市场?#31995;?#19968;起实质违约的大成西黄河大桥案例,原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司以大成西黄河大桥未来六年内大桥通行费作为基础资产发行产品。由于通行车辆的60%以上?#38469;?#36816;煤车辆,内蒙古地区煤炭行业状况直接决定了大桥收费规模。原始权益人主营业务收入即为该大桥通行费收入,可提供差额支付的?#21344;?#24456;小。由于受煤炭行业不景气影响,运输车辆明显减少,大桥通行费显著降低。由于基础资产池收入不足,亦无其他救济手段,产品于2016年5月到期后形成违约。

此外,发起人作为资产服务机构?#20445;?#20225;业经营如果出现问题,发起人不能履行资产服务职能,甚至故意逃避职能履行,就会产生风险。例如:2016年8月,“广发恒进—南方水泥租赁资产支持专项计划”投资者大会表决通过计划管理解任现任资产服务机构量通租赁有限公司,成为国内资产证券化市场首例解任资产服务机构事件。

ABS产品由于涉及发起人、托管人、资产服务人、监管人、投资人、管理人等多方,结构?#23545;?#27604;传统债券复杂得多,从而也导致操作风险大为增加。例如,早期项目黄河大桥ABS传闻还涉及资金监管不严谨问题,给专项计划造成了进一步损失。

最后,由于ABS产品的到期偿付上分为过手摊还型和固定摊还型,过手摊还型每期归还的现金流金额不确定,这也给投资人造成了现金流管理难度,由于资金来源和运用的期限不匹配形成再投资压力。

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